《寰宇宏观－沈家麟》分析影响存款准备金率的几个关键因素

　　《寰宇宏观》每逢春节前夕，由于企业需要放发薪金及花红，而消费者需求增加，私人部门
对现金需求庞大。市场原先预期，人行将于春节前下调存款准备金率（ＲＲＲ）以应付流动性出
现季节性紧缩的情况。然而，人行在春节前一周先后与部分金融机构进行两次逆向回购操作，向
市场释出流动性，而没有急于调低存款准备金率。
　　市场认为，在欧美日等发达国家的经济增长放缓、外部需求减弱的前提下，中国贸易顺差持
续减少，而人民币升值以及加息的预期减弱，外资持续流走，外汇占款将无可避免在短期内持续
下降；而且，去年财政收入大幅上升，市场预期今年初的财政存款投放将会减少，再加上春节前
的季节性资金需求，令市场确信人行将于１月初上调ＲＲＲ。
　　不过，市场似乎太过重视ＲＲＲ及银根宽松的问题。毫无疑问，它对市场短期走势有一定影
响，但要判断人行出手与否可谓非常困难。市场几乎每天都传出人行快要调降ＲＲＲ的传闻，但
每一次都落空。笔者认为，与其花心机去研究ＲＲＲ，倒不如认真分析股市基本面。读者或说，
难以分析调降ＲＲＲ是因为笔者水皮吧。本周笔者想分析几个市场认为对存款准备金率至关重要
的因素。

＊各因素透露不同讯息＊

　　首先，去年最后两个月，财政存款投放成为其中一个主要资金渠道。单是１２月就有近
１﹒３万亿的财政存款投放，金额高于市场预期。财政存款投放即将央行的财政存款转化成在银
行的存款，会直接增加货币基础以及存款基数，间接鼓励银行进行拆借和增加Ｍ２，改善流动性
紧张问题。巨额的财政存款投放对经济起支持作用，因此它被视为扩张性财政政策，而去年年底
的投放更被认定是财政政策的转向。如果增加存款投放就可以降低外部金融环境的不稳定对中国
经济的负面影响，那财政存款投放理应继续上升。
　　至于外汇占款方面，在１２月份贸易顺差扩大的情况下，外汇占款却出现下降，反映外资加
快流出。如果外围经济恶化，贸易出现逆差，外汇占款则会出现显著下调，对银行流动性构成压
力。众所周知，过去多年来人行上调存款准备金率的其中一个目的是为了降低货币乘数，以控制
外汇占款猛涨所造成的信贷过度扩张，而７５％的贷存比率亦限制了外汇占款对货币供应的影响
。如果外汇占款出现一个周期性调整，似乎降低ＲＲＲ以稳定信贷水平是较合理的做法。
　　第三点是关于通胀问题。中国１２月份ＣＰＩ按年升４﹒１％，连续５个月低于历史平均水
平。尽管蔬菜价格由跌转升，但猪肉价格继续下跌，而非食品价格按月仅轻微上升０﹒１％。市
场认为，通胀稳步回落为宽松的货币政策提供一个契机。不过，当前通胀只回落至一个较合理的
水平，而工资上涨所带来的非食品结构性通胀并没有转变，因此，中国通胀水平不易回落至一个
较低水平。
　　由此可见，这三个市场作为影响ＲＲＲ的重要因素，各暗含不同的讯息，要分析何时调降
ＲＲＲ，为何银根宽松并非易事。既然如此，投资者何不以估值角度出发作长线投资，这总比短
线以资金面这些无迹可寻的讯息炒炒卖卖来得实在。
《Ｆｕｎｄｓｕｐｅｒｍａｒｔ﹒ｃｏｍ助理研究部经理　沈家麟》